摘要：NFIB公布了最新的小型企业信心指数。用“飙升”一词可能都难以准确传递出特朗普当选后小盘股指数的上涨势头。自特朗普当选后，看好经济前景的小型企业数量大幅攀升，这一情形在2016年特朗普首次当选时也曾出现过。然而，值得注意的是，这种增长势头并未持续太久，而是因两大原因逐渐消退。首先，尽管经济初期有所增长，但力度并未达到预期。其次，正如前文所述，小型企业虽然对“拟议”的政策持乐观态度，但政策实际落地过程中的种种变数，以及不同政策间的相互抵消效应（如关税与放松监管之间的权衡），最终削弱了政策效果。

此前，我们探讨了年度投资组合再平衡给市场带来的风险：

“年终将至，投资组合经理需因税务、资金配置及年报等因素，会调整持仓结构。以当前情况为例，截至撰稿前，标准普尔500指数年内已累计上涨约28%，而投资级债券（以iShares美国综合债券ETF（AGG）为基准）则上涨了3.2%。此等业绩表现差异，将导致原本60/40的股票与债券配置比例，转变为65/35。为将投资组合重新调整回60/40的比例，投资组合经理需减少5%的股票持仓，并相应增加5%的债券持仓。再平衡过程的规模，可能会对风险资产构成压力，进而引发市场的短期回调或盘整。”

过去一周，市场很混乱，似乎与我们的上述分析不谋而合。市场多次试图冲高，却屡屡遭遇卖压，资金从过度持有的资产流向没有获得充分买入的资产。值得注意的是，预期的卖压如期而至，尽管此压力或将持续至下周初，但我们已逐渐接近再平衡过程的尾声。好消息是，近期的市场调整，为“圣诞老人造访华尔街”（即市场年底上涨行情）铺就了道路。

标普500指数回报

从技术层面分析，上周市场确实发出了短期MACD卖出信号，预示着新一周美股可能面临进一步的下行压力。鉴于市场相对强度并未达到超卖状态，在美联储周三宣布下次降息时，市场存在跌至20日移动平均线的风险。然而，若无意外事件发生，市场有望在年底前迎来上涨行情，目标点位在6100至6150之间。

标普500指数日线图

短期预测总伴随风险，因此建议投资者谨慎管理风险。不过，从季节性趋势、当前的乐观情绪以及股票回购等因素来看，2025年首周市场价格上涨的概率较大。但此后，市场将充满不确定性，因为新政府的上台前100天颁布的行政命令和重新制定的政策，将重塑明年的市场预期。我们此前还指出，当前市场乐观情绪高涨。然而，虽然人们长期看好新政府的重大变革，但短期内难免伴随经济与金融风险。

提及乐观情绪，本周我们将关注小企业主的状况，以及这一群体可能给经济带来的影响。

近些年来，我们频繁强调全国独立企业联合会（NFIB）调查对经济评估的重要性。在最近一次（10月12日）关于该指数的解读中，我们指出：

“尽管华尔街的乐观情绪颇具感染力，但NFIB小型企业乐观指数的最新数据却揭示了另一番景象。小型企业堪称美国经济的基石，而NFIB调查所反映出的市场情绪，为我们提供了一个更为细腻的视角，使我们能够深入了解中小企业和消费者所面临的困境，这些困境往往与华尔街的宏观预期存在显著差异。当前，该指数仍处于一个通常与经济衰退而非增长相关联的区间。”

NFIB小企业信心指数

值得一提的是，这篇文章发布于特朗普11月当选之前。那时，从销售到就业，各方面的市场情绪普遍低迷。考虑到零售销售约占个人消费支出（PCE）的40%，而PCE又占GDP的近70%，小型企业对于经济的重要性自然不言而喻。在10月的报告中，我们曾提及：

“NFIB调查中一个更令人忧虑的方面是对于未来销售的预期。数据显示，众多小型企业主预测未来六个月内销售额将有所下滑。这种悲观情绪在零售和服务行业中尤为显著，成本上升和利润空间压缩迫使很多企业不得不缩减运营规模。该调查包含两个值得关注的方面：上一季度的实际销售额和下一季度的预期销售额。通常情况下，尽管实际销售额往往不尽如人意，但企业主对未来销售总是持更为乐观的态度。然而，目前无论是预期销售额还是实际销售额均状态低迷，这两项指标的平均值就是明证。”

NFIB实际 vs 预期零售额

随后，在11月8日，我们探讨了特朗普当选及其对中小型企业的潜在影响。具体来说：

“引人瞩目的是，中小盘股票大幅上涨。下图清晰地展示了中小型股票年变化率与NFIB小型企业信心指数之间的高度关联性。由于企业主普遍倾向于保守，也更倾向于支持那些能够促进经济增长、减少监管和降低税负的政策，因此特朗普的当选对企业主而言无疑是一个利好消息。

我们预测，下一期NFIB指数将因企业主信心的显著提升而大幅上扬。这。”

NFIB信心vs小盘股

之所以进行这番历史回顾，关键在于上段文字中的最后一句结论。

近日，NFIB公布了最新的小型企业信心指数。用“飙升”一词可能都难以准确传递出特朗普当选后小盘股指数的上涨势头，“一图抵万言”。

NFIB信心vs小盘股

指数一举跃升超过10点，令人惊叹，这样的涨幅自2016年特朗普当选以来还是首次出现。过去三年里，该指数一直徘徊在与经济衰退相关的水平，而最新数据却显示出企业主们的预期发生了极大的积极变化。这一变化主要基于以下几个方面的预期改善：

• 2017年实施的《减税与就业法案》将得以永久化，税率将保持稳定不上升。
• 企业税率有望从21%进一步降至15%。
• 上届政府过度监管的情况将得到有效缓解。
• 非法移民现象将减少，同时建立更加合法的移民渠道。
• “法治”原则将得到重新确立和尊重。
• 政策将更加注重支持美国本土企业，并鼓励国内生产活动。
• 美国本土商业发展投资的审批流程将变得更加快捷。

尽管这些政策旨在扶持美国本土企业，但也伴随着一些不容忽视的风险。比如，虽然减税和放松监管可能会提升企业的盈利能力和投资意愿，但贸易政策和移民限制却可能带来成本上升和劳动力短缺等新的挑战。因此，特别是小型企业，需要在这复杂多变的环境中寻找平衡点，既要抓住潜在机遇，又要有效规避相关风险。

就目前的情况来看，从就业到销售等多个方面，市场预期都呈现出了这种积极情绪的转变。接下来，我们就来详细探讨其中的几个关键方面。

NFIB的调查数据与潜在经济走向紧密相连。自特朗普当选后，看好经济前景的小型企业数量大幅攀升，这一情形在2016年特朗普首次当选时也曾出现过。然而，值得注意的是，这种增长势头并未持续太久，而是因两大原因逐渐消退。

NFIB调查

尽管特朗普在未来四年内可能不会再遭遇与疫情直接相关的危机，但经济衰退、信用事件等其他潜在风险仍可能对市场预期构成影响。

不过，从短期来看，经济增长预期的提振可能会促使小型企业主们“打开钱袋子”，增加资本投入。资本支出（CapEx）作为国内生产总值（GDP）中“私人投资”的重要组成部分，与经济增长之间存在着密切关联。随着消费需求的增长，企业不得不投资以扩大生产规模。因此，如果当前市场预期未来六个月经济将持续增长，那么资本支出预期的相应增加也就顺理成章了。

资本支出计划vs经济增长预期

鉴于小型企业资本支出计划对经济的深远影响，如果他们能够按计划推进，我们有理由相信经济增长将会进一步加速。此外，预期的改善也预示着到2025年经济衰退的风险将进一步降低。

资本支出计划vs实际GDP

更为重要的是，如果小型企业预期经济环境将有所改善，进而需要增加资本支出，那么他们通常也会预见到销售额和就业率的显著提升。

美国经济遵循一个基本原理：

经济循环——生产——消费

特朗普当选后，经济增长预期飙升，与未来销售预期的大幅提升不谋而合。在此之前，无论是预期销售还是实际销售，都处于经济衰退时的水平。然而，自选举以来，销售预期已大幅攀升。

关键在于，2025年的实际销售能否持续增长。虽然历史上实际销售与预期销售之间存在偏差，但如果销售无法从当前水平提升，经济增长率也将停滞不前。

NFIB -销售预期vs实际销售

NFIB的调查对未来销售看法乐观，惟值得注意的是，美国经济分析局（BEA）报告的实际（经通胀调整后）零售销售数据虽然与预期相关，但往往不那么乐观。考虑到当前消费者状况、利率上升以及通胀率提高，我们未来可能会对NFIB的销售预期感到失望。

NFIB——平均、实际和预期销售vs实际零售销售

然而，就目前而言，如果小企业主预期销售增长，那么他们也会增加招聘需求和工资。显然，销售增长会带来更高的工资。

预期销售额增长vs计划提高员工薪酬

最后，为了完成经济循环，销售（需求）增长推动生产（供给），进而需要更高的工资和就业，从而进一步促进需求。这就是经济增长循环的基础。

GDP vs计划提高员工薪酬

如果特朗普当选后带来的乐观情绪是有根据的，那么至少到2025年初，这将对小盘股和中盘股构成利好。

正如我之前所述，以往小盘股与中盘股（以iShares Russell 2000 ETF (IWM)为基准）和NFIB指数的年度变动间存在显著差距。考虑到它们历史上的关联，两者间终会趋于一致。在当时，市场预期特朗普会胜出，IWM的表现远超NFIB所反映的市场情绪。但自选举后，这一差距已逐渐弥合。

NFIB信心vs小盘股

尽管近期小盘股与中盘股涨势凌厉，但这些企业仍面临重重风险。之前已提及，若利率持续走高，将对这些公司的再融资能力及盈利能力构成压力，进而推高违约率。另外，经济增长、就业及薪资预期的飙升也引发了新的问题，即可能加剧通胀并推升利率。

罗素2000指数中盈利为负的公司

而且，从长期来看，小盘股与中盘股的表现依旧萎靡，如图表所示。

中小盘股指数vs标准普尔500指数

未来这一局面能否得到改观？有可能，但这需要重新设定盈利增长预期，或许要等到下一次经济衰退之后才能实现。目前，盈利增长主要集中在大盘股，且仅限于其中的少数股票。尽管整体经济活动可能回暖，但存在这样一种风险：

小盘股盈利预期

虽然特朗普当选后，消费者和企业主的信心大增，但我们仍需密切留意最新数据，并据此调整我们的风险偏好。新政府确实提出了许多宏伟的计划，旨在“让美国再次伟大”，更为关键的是，虽然美国当前正在实现经济增长，但其他国家并非如此。因此，

欧元区和日本vs美国的实际GDP

在短期内，我们仍持乐观态度，并继续投资美股。然而，我们也清醒地认识到，对2025年的过度乐观存在风险。诸多因素都可能打破这些预期并冲击市场，因此我们必须密切关注市场动态。

鉴于标准普尔500指数今年已上涨近30%，去年回报率也超过20%，因此审慎调整对2025年的回报预期显得尤为明智。

随着投资组合的再平衡大致完成，圣诞节前市场仍可能出现一些波动。然而，我们需要开始考虑为年终的“粉饰窗口”行动，即所谓的“圣诞行情”做准备。

倘你当前持有股票，再平衡的风险是可控的。建议如下：

1. 将各仓位的止损点调整至当前的支撑位。
2. 对投资组合进行对冲，以防范市场大幅下跌。
3. 在大幅盈利的仓位上获利了结。
4. 卖出表现不佳和亏损的仓位。
5. 筹集资金，并将投资组合调整至目标权重。

记住，作为投资者，我们的任务很简单——保护投资资本免受短期损失，以便我们能参与长期投资游戏。以下是我们的几点思考：

• 资本保值始终是首要目标。倘资本丧失，你将退出游戏。
• 寻求足以跟上通胀率的回报率。不要过分关注超越市场。
• 保持基于现实目标的预期。（市场并不会以8%、6%或4%的复利增长）
• 更高的回报率需要指数级增加潜在风险。这通常不会带来好结果。
• 你可以弥补失去的资本，但无法弥补失去的时间。时间是宝贵的，不容浪费。
• 投资组合具有特定的时间框架。若你计划在5年内退休，却构建了一个20年时间框架的投资组合（承担更多风险），结果可能是灾难性的。

基于估值，2025年可能出现很多不同的结局，无人能够确切预知明年会如何。然而，通过关注风险控制和技术基础，我们可以安全地驶向彼岸。

投资组合配置

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编译：刘川